先说一句得罪人的话
AI制药这一波集体扑街,真正的原因不是模型不行、数据不够、团队不强。
真正的原因是:AI biotech从一开始就是个畸形物种。
融资逻辑是AI公司的——讲speed、讲data flywheel、按软件公司估值。
产出逻辑是biotech的——按10-15年临床周期、按二元Phase读出、按FDA的SOP填表。
两套逻辑放在同一家公司身上,本来就是互斥的。
临床试验没有杀死AI制药——
临床试验只是那个把畸形暴露出来、并最终把它压垮的扳机。
三具尸体,同一种死法
我们先看几具尸体,注意死法的共同点。
01BenevolentAI:从€1.5B到摘牌
BenevolentAI,2022年4月通过SPAC在Euronext Amsterdam上市,€1.5 billion 估值,当时是欧洲史上最大的SPAC交易。旗舰药物BEN-2293治疗特应性皮炎,2023年4月公布的Phase IIa试验,安全性达标,但efficacy终点(EASI和瘙痒NRS)在ITT人群中没打过安慰剂。2024年12月宣布重组,2025年3月13日从Euronext摘牌,合并进Osaka Holdings,转为私人公司。
02Recursion + Exscientia:合并不到6个月就开始砍管线
Recursion + Exscientia,2024年8月宣布合并,11月完成,号称"techbio超级公司"。合并不到6个月,Recursion就在2025年5月5日的Q1财报里宣布:砍掉3个临床期项目、out-license 1个、终止1个临床前项目。REC-994(CCM)和REC-2282(NF2)的长期随访数据没能复现早期信号,股价当天跌13.4%(从$5.49跌到$4.76)。
是的,便宜到一年后一次性砍5个项目都不心疼。
它们的共同死法,不是模型不行,不是钱不够,不是管线不够多——
它们都死于:在某个时间点,市场突然发现"AI加速"的故事,在临床这一关压根兑现不了。
整个过程不需要任何技术失败,只需要——临床数据按biotech的真实节奏读出来一次。就这一次,故事就讲不下去了。
三笔算错的账
要理解这场集体死亡,得看清楚AI biotech这门生意,在账本上到底错在哪里。
第一笔烧钱速率算错了
AI biotech的成本结构,跟传统biotech不是一回事。算力、ML talent、wet lab自动化、专有数据集——这四项加起来,头部AI biotech在preclinical阶段的年烧钱速率,是传统biotech的2-3倍。
但产出呢?它只压缩了药物开发的前1/5。
你前面用2-3倍的速度烧钱,后面还是按1倍的速度交付。账就是这么算错的。
第二笔产出节奏算错了
AI biotech对外讲"加速10倍"。这句话本身没错——drug discovery确实加速了。问题是,drug discovery只占整个药物开发周期的20-25%。
剩下的75-80%是临床开发——IND、Phase I、II、III、NDA——AI在这段几乎没有任何杠杆。临床必须按真人节奏走,必须按FDA的SOP填表,paperwork是paperwork,不是科学。
把数字加一加:AI能加速的部分从5-8年压到1-2年,不能加速的部分还是8-13年。整体周期从13-21年压到9-15年。
真实加速倍数大概是 1.4-1.5倍。
但投资人是按10倍预期给你估值的。
这笔账在融资当下没人会拆开看,但在Phase II读出那一刻,会被无情地拆开。
第三笔估值锚定算错了
AI biotech融资时的估值锚,基本都按AI公司逻辑——讲增长曲线、讲data flywheel、讲未来管线规模。头部公司估值轻松到几十亿美金。
但产出兑现的时候,biotech的估值是里程碑式的——IND递交、Phase I读出、Phase II读出。每个节点是一次硬碰硬的revalue。而这些里程碑,完全按biotech的物理速度兑现——一个Phase II读出,你得等3年。
于是就出现了这样的剧本:
- YEAR 1融资完成,估值30亿美金,讲"AI加速"故事
- YEAR 3第一个管线进入Phase I,股价开始波动
- YEAR 5Phase II数据出来,没打过安慰剂,股价掉60%
- YEAR 6大规模重组,管线砍半,股价掉80%
- YEAR 7并购 / 退市 / 消失
VALUATION SOARS · 估值飞涨与现金流的鸿沟
这就是BenevolentAI、Recursion、Exscientia走过的路。
它们不是死于AI不行,它们是死于"AI公司估值"和"biotech现金流"之间的剪刀差。
临床试验:扣下扳机的那只手
三笔账算错了,但只要不去兑现,问题就不会暴露。
AI biotech公司在2021-2023年的黄金期,靠的就是"不兑现"——融资 → 发paper → 刷benchmark → 再融资 → 再发paper。整个估值循环可以在"科学故事"层面自洽地运转,只要别真的去跟临床数据硬碰硬。
但临床试验是一个无情的现实检验机制。
它不看你的arxiv引用,不看你的benchmark,不看你的data flywheel。它只问一个问题:这个分子在真人身上,能不能比安慰剂更好地治病?
而这个问题,只有一种方式回答——按FDA的SOP,做完整的Phase I/II/III,等数据读出。时间买不到,流程跳不过,结果预测不了。
于是从2024年开始,这些AI biotech公司一个接一个走到了临床读出的时间点。每一次读出,都是一次对三笔账的强制revalue。
注意,临床试验本身没有变得更严苛。FDA还是那个FDA,90%的临床失败率还是那个失败率。
变的是市场对AI biotech的期待——
从"这家公司能颠覆制药行业",
回到"这家公司就是一家biotech"。
而这两种期待,对应的估值差着一个数量级。
唯一的"幸存者",反而印证了这个诊断
讲到这里,你可能会问——Insilico的rentosertib不是成功了吗?
是。Insilico是迄今唯一一个靶点和分子设计完全由生成式AI完成、并在Phase IIa拿到正面efficacy信号的案例。2025年6月发表在Nature Medicine,60mg QD组FVC平均变化+98.4 mL,安慰剂组-20.3 mL。
NATURE MEDICINE · 2025.06.03 · 行业首例AI驱动药物的临床概念验证
但仔细看Insilico的策略,你会发现它恰恰避开了上面三笔错账。
它没有把自己定位成"AI颠覆制药",而是按biotech的逻辑做估值和融资。它聚焦在IPF这个明确有unmet need的适应症,不去碰需要大样本Phase III的红海。关键临床在中国做,在北京协和等顶级医院推进,成本和速度都比美国友好。它的主管线集中度也比Recursion高得多。
换句话说,Insilico是按"biotech的逻辑"在做AI biotech。
它没去做那个畸形的物种。它就是一家用AI做工具的biotech。
THE TRUE SURVIVOR · 按Biotech逻辑做AI
这个区别非常重要——它告诉我们,AI在制药里是真的有用的,但前提是你得按制药的生意逻辑来做这件事,而不是按科技公司的生意逻辑来做。
活路在哪
三笔账算错的物种正在死亡,但AI在制药里的价值是真实的,这个赛道不会消失——它会以新的形态重生。
THREE PATHS · 旧范式崩塌之后的重生形态
活路一做回工具公司
放弃自己做药,卖工具给pharma。Schrödinger是早期的例子,SaaS模式、SaaS估值,现金流形状跟产品形态完全对齐。新一代可以把AlphaFold级别的能力打包成API、把生成式化学打包成服务——这是一家AI公司应有的形状。
活路二做回Biotech
承认自己就是一家biotech,只不过用了AI作为工具。估值回归biotech逻辑,融资节奏回归biotech节奏,管线策略聚焦1-2个核心管线深度推进。Insilico走的就是这条路——不光鲜,不性感,融资金额比AI同行少一个数量级,但它活下来了,而且出了真正的临床数据。
活路三真正的混血 · 也是最难的一条
去重新设计药物开发的临床端,把AI的杠杆放到后段。跟FDA/CDE一起,把"AI药物 + Bayesian + organoid + digital twin + 单试验"这套新范式跑通——FDA在2026年Q1已经发布了相关改革(单试验标准、plausible mechanism、NAM、贝叶斯方法指南),门已经开了。
谁能最早把10-15年的临床周期压到3-5年,谁就能真正兑现"AI颠覆制药"的承诺。这才是真正可以同时支撑AI公司估值和biotech产出的活路。
但这条路最难。因为它需要的不是更牛的模型,不是更大的算力,不是更多的paper——
需要的是一拨愿意泡监管、泡医院、
泡伦理委员会、泡CRO的人。
而这恰恰是AI圈最瞧不上、
最不愿意做的事。